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打黑发酵 用市场救赎债市审批原罪

本轮债市打黑继续发酵,连环调查也将扯出利益链条上的更多相关方,上至国家发改委财金司,下至地方各级债券发审部门、债券发行主体,再到债券承销商甚至包括一些掮客。曾有债券市场人士笑言,债券市场是名副其实的关系场:不管是二级市场上交易员的交易能力,还是一级发行市场上的发行和承销能力,其中一级市场因为位于“食物链”的顶端,寻租空间和收益也最高,“绝对的开张吃三年”的节奏。

日前,继昔日债王孙明霞供出百人名单后,又传出海通证券债券融资部总经理曲林办公室被查抄,本轮债市打黑继续发酵,连环调查也将扯出利益链条上的更多相关方,上至国家发改委财金司,下至地方各级债券发审部门、债券发行主体,再到债券承销商甚至包括一些掮客。

其实寻根觅源,债券市场尤其是企业债(近年来以城投债为主)市场会出现如此之长的利益链条,其实关键还在于发行环节中巨大的非市场因素。

中国债券市场目前最大的问题在于市场的割裂,而割裂的依据是本质上并无不同的债券划归不同的监管部门审批和监管。其基本的分类是,上市公司发行的可转换公司债券、上市公司发行的公司债券、证券公司发行的债券由证监会管理;金融债券、企业短期融资券、中期票据由央行管理;银监会负责管理商业银行的次级债、混合资本债等资本工具的发行;证券公司发行短期融资券由证监会和央行联合管理;其他企业债券由国家发改委管理。

尽管均为“管理”,但含义却大有不同。其中有央行下辖部门银行间交易商协会主管的短融和中票发行基本执行注册制,AA级及以上评级的企业均可以通过注册发行短融和中票。因为是注册发行,而且在发行中对发行主体的信息披露要求极高,因此发行环节的寻租空间被大大挤压。

而由证监会负责管理的公司债发行执行的则是核准制,该制度介于注册制和审批制之间,监管制度在债券能否发行方面的裁量权较注册制高,但低于审批制;同时,因为发行主体均为上市公司,信息披露已经非常完善,因此灰色空间也相对较少。

相比之下,企业债券尤其是近年来突击崛起的城投债券发行则在两个方面都给寻租留下了空间,首先企业债发行执行的是审批制,其次相关信息披露制度不完备。

有业内人士不无调侃地说,企业债的发行和承销能力关键要看跟各级发改委和地方政府的关系,不管是国家发改委还是地方发改委或地方国资委,债券能不能顺利发行很大程度上要看跟这些机构的沟通能力。

据《第一财经日报》记者不完全统计,目前处于存续期的企业债中有近八成是地方城投债,而城投债的发行主体基本上是政府的融资平台,与政府有着千丝万缕的关系,企业信息披露制度并不完善,尤其是那些地市级甚至县级城投公司,本身连完善的企业治理制度都不具备。

正是这样的债券发行机制为该利益链条上的相关主体寻租提供了条件,当然可以理解,相关监管部门之所以实行发行的审批制而非注册制主要在于保护投资者,保证发行主体符合发行资格。

但市场经济运行几百年的结论证明,监管也就是人的监督,永远落后于市场监督,市场机制在配置资源方面永远优于人为配置;尽管监管设置是为了约束市场过度创新损害整个市场秩序,但同时也应该考虑,在人为监管的过程中如何约束权力寻租的问题。

尽管随着债券市场的成熟和发展,已经存在证监会的核准制和交易商协会的注册制,但发改委目前尚未有改革企业债发行审批权的迹象。

曾有一名债券市场监管部门的负责人对《第一财经日报》表示,资本市场上最关键的权力是准入权和审批权,这也是最具寻租价值的权力,不到万不得已的情况下,监管部门不会“自废武功”放弃这两项权力。

积极的判断是,或许此次企业债券市场反腐风暴正是让相关部门“自废武功”的“不得已的情况”,也就是说经过此次反腐,发改委将会逐渐下放企业债的发行审批权,至少是让相关运转尽量地阳光化。

有两个途径,一是逐渐将企业债的审批制转为核准制或者更为激进的注册制;二是强化企业发行主体的信息披露,让市场监督机制得到充分发挥。

HN051 本文来源:第一财经日报 责任编辑:HN051

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